기업의 매출이 늘면 주식 가치도 반드시 오를까요? 그렇지는 않습니다. 매출이 늘어도 이익률이 낮아지거나 투자에 더 많은 돈이 들면 주주에게 돌아갈 가치는 기대보다 작을 수 있습니다.
이런 관계를 한눈에 살피는 도구가 현금흐름 할인법, DCF입니다. 미래에 사업에서 나올 현금을 추정하고 오늘의 가치로 바꾸는 계산입니다. 이번에는 실제 공시에서 출발하되, 미래는 직접 가정해 계산표를 만들어 보겠습니다.
실제 숫자와 가상의 전망을 구분하기
애플의 2025 회계연도 매출은 416,161백만 달러, 영업이익은 133,050백만 달러였습니다. 회계연도는 2025년 9월 27일에 끝났습니다. 이 둘은 회사가 공시한 과거 숫자입니다.
앞으로 매출이 얼마나 늘고 이익이 얼마나 남을지는 아직 정해지지 않았습니다. 아래 계산에서는 이해를 돕기 위해 매출 증가율 5%, 영업이익률 30%, 세율 20%를 매년 똑같이 가정합니다. 애플의 실제 전망이나 회사의 발표가 아닙니다.
모든 금액은 백만 달러 단위입니다. 이 예시는 2025년 결산 시점의 자료를 사용한 연습이며 현재 주가나 현재 재무상태를 반영하지 않습니다.
공시에서 같은 숫자를 찾습니다
자료는 Apple FY2025 Form 10-K이며 회계연도 종료일은 2025-09-27입니다. SEC 공식 원문을 열어 아래 표의 영문 항목을 검색합니다. 영업실적은 Consolidated Statements of Operations, 잔액은 Consolidated Balance Sheets에 있습니다.
| 문서 안 검색어 | 옮길 값과 단위 |
|---|---|
| Total net sales / Operating income | FY2025 매출 416,161 / 영업이익 133,050백만 달러 |
| Cash and cash equivalents | 35,934백만 달러 |
| Marketable securities | 유동 18,763 + 비유동 77,723백만 달러 |
| Commercial paper / Term debt | 7,979 + 유동 12,350 + 비유동 78,328백만 달러 |
| shares issued and outstanding | 결산일 14,773,260천 주 = 14,773.26백만 주 |
현금·유가증권 합계는 35,934 + 18,763 + 77,723 = 132,420백만 달러입니다. 차입금 합계는 7,979 + 12,350 + 78,328 = 98,657백만 달러입니다. 표지에 적힌 결산일 이후 주식 수나 EPS 계산용 연간 가중평균 주식 수를 이 결산일 주식 수와 섞지 않습니다.
가정은 과거와 얼마나 다른가요?
같은 10-K에 실린 3개년 매출·영업이익을 같은 단위로 나란히 놓습니다. 금액은 백만 달러이고, 이익률은 영업이익 ÷ 매출로 직접 계산했습니다.
| 회계연도 종료일 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2023-09-30 | 383,285 | 114,301 | 29.82% |
| 2024-09-28 | 391,035 | 123,216 | 31.51% |
| 2025-09-27 | 416,161 | 133,050 | 31.97% |
| 입력 | 과거와 대조할 기준 | 이 연습의 선택·이유 | 바꿔 볼 값 |
|---|---|---|---|
| 5년 매출 증가율 | FY2024 약 2.02%, FY2025 약 6.43% | 5%. 두 관찰값 사이에서 계산 구조를 살필 연습값 | 4%와 6% |
| 영업이익률 | FY2023–2025 약 29.82~31.97% | 30%. FY2025보다 수익성을 낮춰 본 연습값 | 28%와 32% |
| 감가상각·설비투자·추가 운전자본 | 실제 분석에서는 현금흐름표·운전자본 내역 필요 | 각각 매출의 3%·4%·1%. 계정 연결을 익힐 단순 가정 | 과거 비율과 향후 투자계획을 구해 교체 |
| 세율·할인율·장기 성장률 | 실효세율, 자본비용, 장기 재투자를 별도로 분석 | 20%·10%·2%. 회사 전망을 옮긴 값이 아님 | 132강의 시나리오와 비교 |
자료는 FY2025 공시로 고정했습니다. 과거 범위 안에 있다는 사실만으로 미래 가정이 타당해지는 것은 아닙니다. 특히 매출은 5% 늘어도 영업이익률을 31.97%에서 30%로 낮추므로, 첫해 영업이익 131,090.72백만 달러는 과거 133,050백만 달러보다 약 1.47% 작습니다.
매출에서 기업에 남는 현금까지
첫해 매출은 416,161 × 1.05 = 436,969.05백만 달러입니다. 여기에 영업이익률 30%를 곱하면 영업이익은 131,090.72백만 달러입니다. 이 금액에서 가정한 세율 20%를 적용하면 세후 영업이익은 104,872.57백만 달러입니다.
하지만 이익이 곧 현금은 아닙니다. 감가상각은 과거 투자 비용을 나누어 장부에 반영한 것으로, 이번 해에 그 금액만큼 현금이 새로 나가는 비용은 아닙니다. 반대로 설비에 쓰는 돈과 사업에 추가로 묶이는 운전자본은 현금을 줄입니다.
계산을 단순하게 하기 위해 감가상각은 각 연도 매출의 3%, 설비투자는 4%, 운전자본 증가는 각 연도 매출의 1%라고 가정하겠습니다. 여기서 1%는 운전자본 잔액 비율도, 매출 증가액에 곱하는 비율도 아닙니다. 매년 현금에서 차감할 추가 운전자본을 그해 매출의 1%로 정한 것입니다. 계산표 B31의 입력값이 이 비율입니다. 운전자본 증가는 예를 들어 재고와 외상매출에 더 많은 돈이 묶이는 경우입니다. 실제 회사에서는 항목을 더 자세히 나누어야 합니다.
| 첫해 항목 | 금액 (백만 달러) |
|---|---|
| 세후 영업이익 | 104,872.57 |
| 감가상각 더하기 | 13,109.07 |
| 설비투자 빼기 | 17,478.76 |
| 운전자본 증가 빼기 | 4,369.69 |
| 기업잉여현금흐름 | 96,133.19 |
이 기업잉여현금흐름은 사업에서 채권자와 주주에게 돌아갈 수 있는 현금을 추정한 값입니다. 반올림 전 금액으로 계산했습니다.
5년의 현금과 그 이후의 가치
같은 가정을 5년 동안 적용하고, 매년 말의 현금을 연 10%의 할인율로 현재가치로 바꿉니다. 5년째 이후에는 현금이 연 2%씩 꾸준히 늘어난다고 가정해 계속가치를 계산합니다. 이 성장에 필요한 재투자가 현금 추정에 반영되어 있다는 단순한 가정도 포함됩니다.
5년 현금의 현재가치는 약 399,009.58백만 달러, 계속가치의 현재가치는 약 925,075.79백만 달러입니다. 둘을 더한 사업가치는 약 1,324,085.37백만 달러입니다.
5년 뒤 사업이 끝난다는 뜻이 아닙니다. 계속가치에 6년째 이후 현금이 들어 있습니다. 이 사례는 전체 가치의 상당 부분이 먼 미래의 가정에 달려 있으므로 성장률과 할인율을 함께 바꾸어 봐야 합니다.
계산표의 5개 연도를 대조합니다
아래는 계산표 B10:F18과 대응하는 값입니다. 금액 단위는 백만 달러이며 표시만 소수 둘째 자리로 반올림했습니다. 표시값을 다시 더하지 않고 반올림 전 금액으로 계산합니다.
| 항목 | 1년째 | 2년째 | 3년째 | 4년째 | 5년째 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 436,969.05 | 458,817.50 | 481,758.38 | 505,846.30 | 531,138.61 |
| 영업이익 | 131,090.72 | 137,645.25 | 144,527.51 | 151,753.89 | 159,341.58 |
| 세후 영업이익 | 104,872.57 | 110,116.20 | 115,622.01 | 121,403.11 | 127,473.27 |
| 감가상각 더하기 | 13,109.07 | 13,764.53 | 14,452.75 | 15,175.39 | 15,934.16 |
| 설비투자 빼기 | 17,478.76 | 18,352.70 | 19,270.34 | 20,233.85 | 21,245.54 |
| 운전자본 증가 빼기 | 4,369.69 | 4,588.18 | 4,817.58 | 5,058.46 | 5,311.39 |
| 기업잉여현금 FCFF | 96,133.19 | 100,939.85 | 105,986.84 | 111,286.19 | 116,850.49 |
| 현금의 현재가치 | 87,393.81 | 83,421.36 | 79,629.48 | 76,009.96 | 72,554.96 |
6년째 FCFF = 5년째 FCFF × 1.02 = 약 119,187.50백만 달러입니다. 5년 말 계속가치(TV)는 반올림 전 6년째 FCFF ÷ (10% − 2%) = 약 1,489,843.80백만 달러입니다. 다시 1.10의 5제곱으로 나누면 현재가치 925,075.79백만 달러입니다.
계속가치의 현재가치가 사업가치에서 차지하는 비중은 925,075.79 ÷ 1,324,085.37 ≈ 69.87%입니다. 이 값이 큰 만큼 5년 이후 성장·재투자·할인율 가정이 판단에 미치는 영향을 함께 봅니다. 연도별 계산값 CSV로 자신의 계산과 비교할 수 있습니다.
사업가치에서 주당 가치로
사업가치는 주주만의 몫이 아닙니다. 이 단순한 예시에서는 2025년 9월 27일 결산일 현재 현금과 유가증권 132,420백만 달러를 더하고, 단기·장기 차입금 장부가 98,657백만 달러를 뺍니다. 그 결과 보통주 가치는 약 1,357,848.37백만 달러입니다.
이를 같은 결산일 현재 발행되어 유통 중인 약 14,773.26백만 주로 나누면 주당 약 91.91달러입니다. 이는 정해진 가정으로 계산한 교육용 숫자일 뿐, 적정주가나 매매 신호가 아닙니다.
실제 분석에서는 현금 중 사업에 필요한 금액, 차입금의 시장가치, 리스와 다른 청구권, 주식보상에 따른 희석 등을 따로 살펴야 합니다. 여기서는 현금과 유가증권을 모두 더하고 일부 차입금을 장부가로 단순 처리했으므로 정밀한 평가가 아닙니다.
계산표를 직접 바꿔 보기
시트 이름은 “DCF 연습”입니다. 출력은 B3, 5년 매출 증가율은 B26, 장기 성장률은 B33입니다. B10:F18은 연도별 계산 결과이므로 입력값을 바꿀 때 수식을 덮어쓰지 않습니다.
- 원본을 복사해 열고 B3가 약 91.91달러인지 확인합니다.
- B26만 5%에서 4%로 바꿉니다. B27:B36의 다른 입력은 그대로 둡니다.
- B3가 약 88.25달러인지 확인한 뒤 B26을 5%로 돌려 91.91달러로 돌아오는지 봅니다.
계산표의 “5년째 계속가치”는 5년 말의 금액이고, “계속가치의 현재가치”는 오늘로 할인한 금액입니다.
계산표의 파란 숫자는 바꿀 수 있는 입력값입니다. 매출 증가율을 5%에서 4%로 바꾸고 다른 가정을 그대로 두면 주당 계산값이 약 91.91달러에서 약 88.25달러로 달라집니다. 가정을 바꾸면 결과가 바뀐다는 뜻입니다.
반대로 가상의 주가가 100달러라고 놓고, 다른 가정은 유지한 채 매출 증가율을 조정해 볼 수도 있습니다. 이 단순 모형에서는 5년간 연 약 7.09%를 입력하면 주당 계산값이 100달러에 가까워집니다. 이것을 역으로 기대를 살펴본다고 이해하면 됩니다. 실제 시장이 정확히 그 성장률을 예상한다는 의미는 아닙니다.
목표값 찾기로 100달러를 역산합니다
계산표의 목표값 찾기 기능에서 수식 셀은 B3, 목표값은 100, 바꿀 셀은 B26으로 정합니다. B33의 장기 성장률은 2%, B27의 영업이익률은 30% 등 다른 입력은 고정합니다. 해는 B26 약 7.08964%입니다. B26 표시를 7.09%로 반올림하면 B3가 정확히 100에서 조금 달라질 수 있습니다.
이 결과는 주어진 나머지 가정 아래 필요한 성장률입니다. 성장률·마진·할인율을 동시에 바꾸면 같은 100달러를 만드는 조합이 여러 개 생깁니다. 다음 비교를 시작하기 전에는 B26을 5%로 되돌립니다.
회사 공시의 FCF를 이 표의 FCFF 칸에 그대로 붙이지 않습니다. 127강의 비교표에서 이자·세금·차입금 반영 범위를 확인한 뒤 기업 전체 현금으로 연결합니다.
할인율이 장기 성장률보다 높아야 계속가치 식을 사용할 수 있습니다. 또 성장률만 높이고 그 성장에 필요한 투자를 바꾸지 않으면 결과가 지나치게 낙관적일 수 있습니다. 실제 투자에 적용할 때는 과거 공시를 확인하고, 여러 가정의 조합을 비교한 뒤 최신 자료로 다시 계산하세요.
기억할 내용
DCF는 매출에서 출발해 이익, 재투자, 현금, 현재가치로 이어지는 계산입니다. 실적은 확인할 수 있는 과거이고, 전망은 틀릴 수 있는 가정입니다.
계산표가 보여주는 숫자보다 중요한 것은 그 숫자를 만든 가정입니다. 다음 강의에서는 가정을 달리했을 때 가치의 범위를 살펴봅니다.
계산을 마친 뒤 남길 파일
DCF 변경 기록 빈 양식에 사용한 공시, 단위, 바꾼 셀, 유지한 입력과 전후 B3 값을 적습니다. 이번 연습의 완성 기록은 “B26만 5% → 4%, 다른 입력 고정, B3 91.91 → 88.25달러, 원복 후 91.91달러”입니다. 실제 기업 분석에서는 그 옆에 성장률을 낮춘 사업 근거를 써야 모델 변경이 투자 판단으로 이어집니다.