회사가 사업에서 현금을 만들면 그 돈은 누구의 몫일까요? 주주만 생각하기 쉽지만, 회사에 돈을 빌려준 사람에게도 이자와 원금을 지급해야 합니다.
기업가치를 계산할 때는 누구에게 돌아갈 현금인지 먼저 정해야 합니다. 같은 회사라도 빚을 반영하기 전의 현금과 반영한 뒤의 현금은 서로 다릅니다.
회사 전체를 위한 현금과 주주를 위한 현금
기업 전체 잉여현금흐름은 사업 운영에 필요한 세금과 재투자를 고려한 뒤, 주주와 채권자 등 자금을 제공한 사람들 전체를 위해 남는 현금입니다. 영어로 FCFF라고 줄여 부릅니다.
주주 잉여현금흐름은 이자와 차입금의 상환·신규 차입 등 자금 조달을 반영한 뒤 보통주 주주를 위해 남는 현금입니다. 영어로는 FCFE라고 합니다.
두 숫자는 실제로 주주가 그해 받은 배당금과 같다는 뜻이 아닙니다. 회사는 남은 현금을 배당하지 않고 보유하거나 다른 목적으로 사용할 수 있습니다.
같은 회사의 숫자로 계산해 본다
가상의 회사가 한 해 영업이익 200만 달러를 기록했다고 해봅시다. 영업이익에는 감가상각비 20만 달러가 이미 비용으로 포함되어 있고, 적용할 세율은 25%라고 가정합니다.
설비를 사는 데 현금 50만 달러를 쓰고, 사업에 필요한 운전자본이 20만 달러 늘어났다고 해봅시다. 다른 비현금 조정과 영업 관련 자산·부채 변화는 없고, 세금과 설비 대금은 해당 기간에 현금으로 지급한다고 단순화합니다.
세후 영업이익은 200만 × (1 - 25%)로 150만 달러입니다. 여기에 이미 비용으로 뺀 감가상각비 20만 달러를 더하고 설비투자 50만 달러와 운전자본 증가 20만 달러를 빼면 기업 전체 잉여현금흐름은 100만 달러입니다.
이 100만 달러는 자금 조달을 반영하기 전의 금액입니다. 여기에서 바로 주주만의 현금이라고 결론 내리면 빚의 영향을 놓치게 됩니다.
이자와 차입금 변화를 반영한다
같은 해 이자 40만 달러를 현금으로 지급하고, 이자 비용 전액이 세금 계산에서 공제되어 실제 세금을 줄일 수 있다고 가정해 보겠습니다. 다른 영업외손익과 우선주에 돌아갈 금액은 없습니다. 세금 효과를 반영한 이자 부담은 40만 × (1 - 25%)로 30만 달러입니다.
회사가 새로 20만 달러를 빌리고 기존 차입금 10만 달러를 갚았다면, 새로 빌린 금액에서 갚은 금액을 뺀 순차입은 10만 달러입니다. 기업 전체 현금 100만 달러에서 세금 효과를 반영한 이자 30만 달러를 빼고 순차입 10만 달러를 더하면 주주 잉여현금흐름은 80만 달러입니다.
새로 빌린 돈이 주주 현금흐름을 일시적으로 늘릴 수는 있지만, 그 돈은 나중에 갚아야 합니다. 차입만 늘었다는 이유로 사업이 더 좋은 현금을 만들었다고 판단해서는 안 됩니다.
순이익에서 시작해도 확인할 수 있다
이 예시에서 세금 전 이익은 영업이익 200만 달러에서 이자 40만 달러를 뺀 160만 달러입니다. 세율 25%를 적용한 순이익은 120만 달러입니다.
여기에 감가상각 20만 달러를 더하고 설비투자 50만 달러와 운전자본 증가 20만 달러를 뺀 뒤 순차입 10만 달러를 더하면 역시 80만 달러입니다. 순이익에는 이자가 이미 반영되어 있으므로 같은 이자를 한 번 더 빼지 않습니다.
실제 회사에서는 이자의 세금 공제에 제한이 있거나, 다른 비현금 비용과 운전자본 항목, 이자 지급 시점이 다를 수 있습니다. 공시의 항목과 적용한 가정을 확인해야 합니다.
할인율도 현금의 주인에 맞춘다
126강처럼 기업 전체 현금을 오늘의 가치로 바꿀 때는 주주와 채권자에게 적용할 비용을 자본 비중에 맞춰 합친 가중평균자본비용을 사용합니다. 그 결과에서 주주 외 권리자의 몫을 조정해 주주가치를 구합니다.
반면 주주 현금을 직접 할인할 때는 주주가 요구하는 수익률, 즉 자기자본비용을 사용해 주주가치를 계산합니다. 이 경우 주주 현금에 이미 반영한 빚을 가치 계산에서 다시 빼면 중복 차감이 될 수 있습니다. 사업과 무관한 현금 등 빠진 자산이 있는지는 별도로 확인해야 합니다.
어느 방법을 사용하든 예상 현금과 할인율은 가정입니다. 먼저 현금이 누구를 위한 것인지 정하고, 그에 맞는 할인율과 조정 항목을 짝지어야 같은 빚이나 현금을 두 번 세는 실수를 줄일 수 있습니다.
공시에 나온 FCF도 같은 현금일까요?
| 구분 | 무엇을 계산하는가 | 가치평가에 연결할 때 |
|---|---|---|
| 회사가 공시한 FCF | 흔히 영업현금흐름(CFO) − 회사가 정한 설비 지출. 추가 조정은 회사마다 다름 | 정의·이자·세금·차입금 반영 범위부터 읽음. 이름만 보고 FCFF나 FCFE로 사용하지 않음 |
| 기업 전체 현금 FCFF | 세후 영업이익 + 비현금 조정 − 설비투자 − 영업 운전자본 증가. 자금 조달 전 현금 | WACC로 할인해 사업가치 계산, 이후 현금·부채 등 조정 |
| 주주 현금 FCFE | 이자와 차입·상환까지 반영한 보통주 주주 몫 | 자기자본비용으로 할인해 주주가치 계산 |
앞의 가상 회사에서 이자와 세금이 CFO에 모두 들어 있고 다른 조정이 없다면 CFO는 순이익 120만 + 감가상각 20만 − 운전자본 증가 20만 = 120만 달러입니다. 회사가 CFO에서 설비투자 50만 달러만 빼 FCF를 발표한다면 그 값은 70만 달러입니다. 같은 회사에서도 FCFF는 100만 달러, FCFE는 80만 달러로 다릅니다.
회사 공시의 FCF를 FCFF 칸에 그대로 옮기기 전에 이자·세금·차입금의 반영 범위를 대조합니다. 이 과정을 거쳐야 080강의 현금 지표와 121·131강의 가치평가 현금이 어떻게 연결되는지 설명할 수 있습니다.