127강에서 주주를 위한 미래 현금을 오늘의 가치로 바꿀 때 주주가 요구하는 수익률을 사용한다고 했습니다. 그런데 그 비율을 몇 퍼센트로 정해야 할까요?
한 가지 정답이 있는 것은 아닙니다. 자금을 다른 곳에 투자할 기회와 주식에 따르는 위험을 생각하면서 추정해야 합니다. 이때 자주 사용하는 방법 중 하나가 자본자산가격모형, 줄여서 CAPM입니다.
자기자본비용은 주주가 요구하는 수익률이다
회사가 주식을 발행해 조달한 돈은 빌린 돈처럼 정해진 이자를 반드시 지급하지는 않습니다. 그렇다고 공짜인 것은 아닙니다. 주주는 돈을 맡기는 대신 투자에 따른 위험을 감수할 만한 수익을 기대합니다.
이처럼 주주가 요구하는 수익률을 자기자본비용이라고 합니다. 회사가 실제로 매년 그만큼 수익을 낸다는 뜻은 아닙니다. 미래의 주주 현금을 현재가치로 바꿀 때 사용하는 추정 기준입니다.
CAPM은 세 가지 숫자를 사용한다
CAPM은 자기자본비용을 다음처럼 추정합니다.
자기자본비용 = 무위험수익률 + 베타 × 주식시장 위험프리미엄
무위험수익률은 위험이 없는 것으로 가정한 투자에서 얻을 수 있는 수익률입니다. 실제 분석에서는 미래 현금의 통화와 기간에 맞는 기준을 선택해야 합니다. 현실의 금융상품에는 조건에 따라 여러 위험이 있으므로 ‘무위험’은 계산을 위한 기준으로 이해하세요.
주식시장 위험프리미엄은 시장 전체 주식에 투자할 때 무위험수익률보다 추가로 요구한다고 가정하는 수익률입니다. 미래의 추가 수익을 정확히 알 수 없으므로 추정 방법에 따라 숫자가 달라집니다.
베타는 해당 주식의 수익률이 선택한 시장의 수익률과 얼마나 함께 움직이는지 나타내는 지표입니다. 시장을 1로 놓았을 때 베타가 1.2라면 시장 변동에 대한 반응이 상대적으로 큰 것으로 추정한 것입니다. 주식이 매번 시장과 같은 방향으로 정확히 1.2배 움직인다는 뜻은 아닙니다.
가상의 숫자로 직접 계산한다
무위험수익률이 연 4%, 시장 위험프리미엄이 연 5%포인트, 회사의 베타가 1.2라고 가정해 봅시다. 이 숫자들은 실제 시장의 현재 수치를 나타내지 않습니다.
베타와 위험프리미엄을 곱하면 1.2 × 5%포인트로 6%포인트입니다. 여기에 무위험수익률 4%를 더하면 자기자본비용은 연 10%가 됩니다.
같은 무위험수익률과 위험프리미엄을 사용하되 베타만 0.8로 낮추면 4% + 0.8 × 5%포인트로 연 8%입니다. 이 모델 안에서 시장과 함께 움직이는 정도를 다르게 가정하면 요구수익률도 달라집니다.
할인율에 따라 오늘 가치가 달라진다
가상의 주주 현금 100달러를 1년 말에 받는다고 해봅시다. 연 10%로 할인하면 100 ÷ 1.10으로 오늘 가치가 약 90.91달러입니다. 같은 현금을 연 8%로 할인하면 100 ÷ 1.08로 약 92.59달러입니다.
이는 현금이 한 번 발생하는 단순 예시입니다. 실제 주식의 가치를 구하려면 이후 현금과 위험도 함께 예상해야 합니다. 할인율이 낮다는 이유만으로 그 주식이 안전하거나 투자에 적합하다고 판단할 수는 없습니다.
베타가 낮으면 위험도 낮을까?
베타는 시장과 함께 움직이는 관계를 살피는 지표이지, 회사의 모든 위험을 담은 숫자는 아닙니다. 특정 고객의 이탈이나 회계 문제처럼 개별 회사에 생길 수 있는 위험도 있습니다.
과거 주가로 계산한 베타는 선택한 시장지수와 관찰 기간에 따라 달라질 수 있고, 회사의 사업과 부채가 변하면 앞으로의 관계도 달라질 수 있습니다. CAPM은 현실을 단순화한 모형이며 베타만으로 기대수익률을 충분히 설명하기 어렵다는 연구도 있습니다.
실제 분석에 적용할 때
미국 기업의 달러 현금흐름을 평가한다면 할인율도 같은 달러 기준으로 생각해야 합니다. 원화 기준 현금에 달러 기준 할인율을 그대로 섞으면 환율과 물가에 관한 가정이 어긋날 수 있습니다. 적용할 기간과 물가 반영 여부도 함께 맞춰야 합니다.
무위험수익률과 시장 위험프리미엄, 베타를 어디서 가져왔는지 기록하고 숫자를 조금씩 바꿔 가치가 얼마나 달라지는지 살펴보세요. 미래 현금의 위험을 이미 현금흐름에 보수적으로 반영했다면 할인율에도 같은 위험을 중복해서 더하지 않도록 주의해야 합니다.
자기자본비용은 미래 수익을 보장하는 숫자가 아닙니다. 어떤 위험과 대안을 고려해 주주의 미래 현금을 평가할지 보여 주는 출발점입니다.
입력값을 고른 이유도 표에 남깁니다
다음은 위의 가상 CAPM을 기록한 예입니다. 실제 시장 값인 것처럼 출처 날짜를 만들어 넣지 않습니다.
| 입력 | 이번 연습 | 실제 기업으로 바꿀 때 적을 근거 | 비교할 대안 |
|---|---|---|---|
| 무위험수익률 | 4%, 교육용 가정 | 달러 현금과 맞춘 통화·만기·국채 수익률의 관찰일·공식 원문 | 같은 현금 기간에 맞춘 다른 만기 선택 이유 |
| 베타 | 1.2, 교육용 가정 | 비교 지수, 주기, 관찰 기간, 부채 반영 방식과 자료 경로 | 0.8을 쓰면 다른 조건 고정 시 자기자본비용 8% |
| 시장 위험프리미엄 | 5%포인트, 교육용 가정 | 과거 자료인지 미래 내재 추정인지, 시장·기간·계산일 | 같은 산출 방식의 낮은 값·높은 값 |
| 계산한 자기자본비용 | 4% + 1.2 × 5% = 10% | 세 입력의 날짜와 방법이 맞는지 | 현금 전망을 유지하고 할인율만 바꾼 민감도 |
과거 범위를 적을 때는 한 시점의 값을 범위라고 쓰지 않습니다. 여러 관찰일을 확보했는지 먼저 확인하고, 선택한 값·선택 이유·대안·자료 날짜를 함께 보관하세요.