205강. 적정주가와 반대 시나리오 계산하기

좋은 기업이라도 주식을 지나치게 비싼 가격에 사면 기대한 수익을 얻기 어려울 수 있습니다. 그래서 기업의 미래 사업을 살펴본 뒤, 현재 주가에 어떤 기대가 담겨 있는지 확인해야 합니다.

여기서 계산하는 적정주가는 정답이 아닙니다. 예상한 현금과 성장, 위험이 달라지면 계산 결과도 달라지는 하나의 추정치입니다.

미래에 받을 돈을 오늘의 가치로 바꿉니다

1년 뒤 110달러를 받는 약속이 있다고 가정해 봅시다. 지금 100달러를 연 10%로 굴려 1년 뒤 110달러가 된다면, 이 조건에서 1년 뒤 110달러의 현재가치는 100달러입니다.

110달러 ÷ 1.10 = 100달러

미래 금액을 오늘의 금액으로 바꿀 때 사용하는 비율을 할인율이라고 합니다. 미래가 불확실하고, 같은 돈을 다른 곳에 투자할 기회도 있기 때문에 미래 돈과 현재 돈을 그대로 더하지 않습니다. 실제 적절한 할인율은 위험과 자금 조달 조건에 따라 달라지며 10%는 계산을 위한 가정입니다.

가상의 기업에 현금흐름을 적용합니다

204강에서 하윌라 클라우드의 첫해부터 셋째 해까지 남는 현금을 각각 68, 76.8, 86.48천 달러로 계산했습니다. 천 달러 단위이므로 68천 달러는 6만 8,000달러입니다. 이 금액은 채권자와 주주에게 지급하기 전 사업에서 생기는 기업잉여현금(FCFF)입니다. 202강에서 정한 비영업 현금 40천 달러와 부채 시장가치 100천 달러도 그대로 사용합니다. 현금 추정에는 이자와 그 밖의 영업 외 손익을 넣지 않습니다.

평가를 단순하게 하기 위해 3년 말 사업을 800천 달러에 처분한다고 가정합니다. 이 금액은 부채를 빼기 전 사업의 매각가이며, 3년 차 사업 현금과는 별개입니다. 매각에 따른 세금과 거래 비용은 제외합니다. 실제로 그 가격에 팔 수 있다는 보장은 없습니다. 할인율은 사업 자금을 마련하는 평균 비용을 반영한 연 10%로 가정하고, 현금은 각 연도 말에 발생한다고 봅니다.

1년 말의 68천 달러는 68 ÷ 1.10으로 할인합니다. 2년 말의 금액은 76.8 ÷ 1.10², 3년 말의 금액은 (86.48 + 800) ÷ 1.10³으로 할인합니다. 멀리 있는 금액일수록 1.10을 더 많이 나눕니다.

반올림하기 전 숫자를 더하면 사업 현금과 매각대금의 현재가치는 약 791.31천 달러입니다. 이렇게 미래 현금을 예상하고 현재가치로 바꿔 더하는 방법을 현금흐름할인법, 또는 DCF라고 합니다.

이 추정에는 특히 3년 말 매각대금이 큰 영향을 줍니다. 800천 달러라는 가정이 달라지면 가치도 크게 달라집니다. 실제로 계속 운영되는 기업을 평가할 때는 일정 기간 이후의 사업가치를 별도로 추정할 수 있지만, 그 값 역시 불확실합니다.

사업가치에서 주식 한 주의 가치로

사업에서 발생할 현금의 현재가치가 곧바로 주주 몫 전체는 아닙니다. 이 예에서는 사업과 별도로 보유한 현금이 40천 달러, 부채의 현재 시장가치가 100천 달러라고 가정합니다. 다른 청구권이나 우선주 등은 없고, 사업 현금 추정에 이 보유 현금의 이자는 포함되지 않았다고 가정합니다.

사업가치 791.31천 달러 + 보유 현금 40천 달러 - 부채 100천 달러 = 약 731.31천 달러

주식이 10,000주라면 731.31천 달러는 약 731,310달러이므로, 한 주의 추정 가치는 약 73.13달러입니다. 중간 계산을 반올림하지 않은 값으로 계산했습니다.

실제 기업에서는 리스, 우선주, 다른 투자자에게 돌아갈 몫 등도 살펴야 합니다. 사업 현금흐름에 이미 반영한 현금을 다시 더하거나 부채를 두 번 빼지 않도록 가치의 범위를 맞춰야 합니다.

비슷한 기업과 비교하면 다른 답이 나올 수 있습니다

비교 배수를 쓰는 방법도 살펴보겠습니다. 방법을 설명하기 위해 하윌라 클라우드의 비교용 주당 이익을 별도로 6달러, 비교 기업의 배수를 15배라고 놓으면 6달러 × 15 = 90달러입니다. 이 6달러는 204강의 영업이익을 주식 수로 나눈 숫자가 아니며, 202강 입력 자료에서도 별도의 가정으로 표시했습니다. 실제 분석에서는 보통주에 귀속되는 순이익과 가중평균 주식 수를 확인해 EPS를 구해야 합니다. 이익 대비 주가의 배수를 주가수익비율, 즉 PER이라고 합니다.

같은 가정에서 주가가 100달러라면 현재 주가의 PER은 100 ÷ 6 = 약 16.67배입니다. 이것은 시장 참여자들이 반드시 특정한 미래를 정확히 예상한다는 뜻은 아닙니다. 현재 가격이 이익의 몇 배인지 보여 주는 출발점입니다.

앞의 DCF 추정치 73.13달러와 비교 방식의 90달러가 다르다고 해서 한쪽이 자동으로 정답이 되는 것은 아닙니다. 비교 기업의 성장률, 위험, 부채와 이익의 지속성이 다른지 확인해야 합니다. 이익이 일시적으로 높거나 낮다면 PER도 왜곡될 수 있습니다.

반대 가정을 넣고 판단합니다

매수 판단 전에는 낙관적인 가정만 적지 마세요. 예를 들어 판매가 예상보다 적거나 설비 비용이 늘면 현금이 얼마나 줄어드는지 다시 계산합니다. 매각대금이 달라지는 경우나 할인율이 높아지는 경우도 살펴봅니다.

다른 조건을 그대로 두고 할인율만 10%에서 12%로 올려 보겠습니다. 사업가치는 68 ÷ 1.12 + 76.8 ÷ 1.12² + (86.48 + 800) ÷ 1.12³으로 약 752.92천 달러가 됩니다. 여기에 현금 40천 달러를 더하고 부채 100천 달러를 뺀 뒤 10,000주로 나누면 주당 약 69.29달러입니다. 10%를 적용한 73.13달러보다 낮습니다. 이 차이는 금리가 실제로 그렇게 움직인다는 예측이 아니라, 할인율 가정에 따른 민감도를 보여 줍니다.

이번에는 가치에 가장 크게 들어간 매각대금을 바꿉니다. 800천 달러의 현재가치는 800 ÷ 1.10³ = 약 601.05천 달러입니다. 사업가치 791.31천 달러 중 약 75.96%가 이 한 가정에서 나옵니다. 중간값을 반올림하지 않고 비중을 계산했습니다.

세 해의 FCFF 68·76.8·86.48천 달러, 할인율 10%, 현금 40천 달러, 부채 100천 달러, 주식 10,000주는 그대로입니다. 600천 달러 행의 사업가치는 68 ÷ 1.10 + 76.8 ÷ 1.10² + (86.48 + 600) ÷ 1.10³입니다. 그 결과에 현금과 부채를 반영한 뒤 천 달러를 달러로 바꿔 10,000주로 나눕니다.

이 표는 매각대금 하나만 바꾼 민감도입니다. 실제로 사업 전망이 나빠지면 매출·마진·설비투자·매각대금이 함께 바뀔 수 있습니다. 따라서 다음처럼 여러 조건을 동시에 낮춘 경우도 별도로 계산해 둡니다.

세율 20%, 감가상각 20천 달러, 운전자본 증가 10천 달러, 할인율 10%, 현금·부채·주식 수는 같습니다. 예를 들어 첫해는 매출 1,050 × 마진 8% × (1 - 세율 20%) + 감가상각 20 - 설비 35 - 운전자본 10 = FCFF 42.2천 달러입니다. 50.37달러는 발생 확률을 붙인 예측값이 아니라 이 조건 묶음의 계산값입니다.

계산을 따라 할 때는 먼저 매각대금만 600으로 바꿔 58.11달러를 확인하고 기본값으로 돌려놓으세요. 그다음 여러 조건을 바꿔 50.37달러를 확인합니다. 두 결과의 차이는 어떤 입력을 바꿨는지에서 생깁니다.

현재 주가가 계산값보다 낮아 보여도 그 차이가 잘못된 가정, 빠뜨린 위험, 불완전한 자료 때문일 수 있습니다. 추정값이 가격과 다른 이유를 설명할 수 없다면 결정을 미루고 자료를 더 확인하는 것도 선택입니다.

다음 강의에서는 이렇게 정리한 가치와 위험을 매수 후보 가격, 매도 판단과 연결하겠습니다.