먼 만기의 원유 선물이 가까운 만기보다 싸면 앞으로 유가가 내려간다는 뜻일까. 현물 가격이 올랐는데 원자재 선물에 투자한 결과가 다르면 상품이 잘못 움직인 것일까.
이 질문은 가격의 비교 대상과 계약을 유지하는 과정을 나누면 풀린다. 한 시점의 만기별 가격 차이와 내가 보유한 계약의 시간에 따른 손익은 다른 정보다.
선물곡선은 오늘 거래되는 여러 만기의 가격을 보여 준다. 미래의 실현 가격과 투자자의 최종 수익을 확정하지는 않는다.
1. 같은 날의 여러 만기와 한 계약의 시간을 나눈다
가상으로 오늘의 현물 가격이 100, 가까운 만기의 선물이 105, 먼 만기의 선물이 110이라고 하자. 이 숫자는 오늘 서로 다른 시점의 인도를 약속하는 계약들이 얼마에 거래되는지 보여 준다. 현물이 미래에 반드시 105와 110이 된다는 기록은 아니다.
CME의 콘탱고·백워데이션 설명은 현물보다 높은 선물 가격과 낮은 선물 가격을 구분한다. 만기끼리 비교할 때도 어떤 두 계약을 비교했는지 적는다. 곡선의 일부가 전체와 다른 모양일 수 있다.
단면의 가격 차이와 보유 중인 계약 가격의 변화를 같은 수익률로 취급하지 않는다. 계약 이름·만기·관측 시각을 맞춰 비교한다.
2. 기대와 함께 보유 비용·현물의 편익을 읽는다
인도 가능한 원자재를 사서 보관하는 데에는 자금·창고·보험 비용이 들 수 있다. 반대로 당장 현물을 확보해 생산을 이어 갈 수 있는 편익도 있다. CME는 이를 보유 비용과 편의수익이라는 개념으로 설명한다.
선물 가격에는 미래 수급에 관한 기대도 영향을 준다. 따라서 곡선의 모양을 읽을 때 가격 전망과 보관·조달·즉시 사용 조건을 함께 묻는다.
상품마다 저장 가능성·인도 장소·품질·계약 조건이 다르다. 높은 먼 만기 가격이 모두 상승 확신이고, 낮은 먼 만기 가격이 모두 하락 확신이라는 해석은 조건을 생략한다.
3. 현물이 그대로여도 선물 손익은 생길 수 있다
현물 가격이 처음과 끝에 모두 100인 가상의 상황을 생각해 보자. 현물을 기준으로 만기에 현금 결제하는 가상 선물 1계약을 110에 매수했고, 최종 결제 값은 100이라고 가정한다. 가격 1단위 변화가 계약당 금액 1단위의 손익을 만들며 수수료·담보 수익은 제외한다.
이 계약의 누적 가격 손익은 (100 - 110) × 1 = -10이다. 현물 변화가 없었다는 사실과 모순되지 않는다. 진입한 선물 가격과 계약의 결제 값이 달랐기 때문이다. 실제 상품에서는 해당 계약의 결제 기준을 확인해야 한다.
CME의 선물 증거금 안내는 증거금이 기초 원자재를 사는 계약금과 다르다고 설명한다. 110을 현물 매입 대금처럼 지급했다고 계산하지 않는다. CME의 증거금 설명처럼 보유 중 평가손익의 정산도 있어 필요한 현금을 별도로 관리해야 한다.
4. 만기 교체의 가격 차이를 즉시 확정 손실로 세지 않는다
노출을 계속 유지하려면 기존 계약을 닫고 다른 만기의 계약을 열 수 있다. 더 높은 가격의 새 계약을 열었다는 이유만으로 두 가격 차이 전부가 그 순간 현금 손실로 지급됐다고 계산하지 않는다.
기존 계약의 진입·청산 손익과 새 계약의 진입 이후 손익을 나누어 추적한다. 계약 수·승수·원하는 노출·필요 증거금·교체 비용도 기록한다. 같은 계약 수를 유지하는 것과 같은 금액의 노출을 유지하는 것은 다를 수 있다.
곡선과 가격이 어떻게 변할지에 따라 이후 손익도 달라진다. 백워데이션이라는 이름이 현물과 선물의 전반적인 가격 하락을 막아 주지는 않는다.
5. 투자 상품의 수익을 실제 유지 규칙으로 확인한다
선물을 활용한 원자재 상품을 비교할 때는 추종 지수의 보유 계약·교체 일정·비중·담보 수익·운영비를 읽는다. 환율과 레버리지 조건도 실제 투자 결과에 영향을 줄 수 있다.
현물 가격 차트나 이어 붙인 근월물 차트를 실제 포지션의 수익 곡선으로 바로 사용하지 않는다. 백테스트에서는 계약별 가격과 교체 시점, 체결 조건을 연결하고 가격 조정 방식도 확인한다.
적용할 때는 ‘곡선에서 무엇과 무엇을 비교했는가?’, ‘어떤 계약을 언제까지 보유하는가?’, ‘손익·담보·교체 비용을 각각 계산했는가?’를 확인한다.